A recente onda de cancelamentos de leilões de títulos públicos reacendeu discussões sobre a atuação do Tesouro Nacional no mercado. A recompra de papéis já emitidos é frequentemente considerada em momentos de falta de liquidez, ou seja, quando a negociação de grandes volumes de títulos se torna difícil sem provocar flutuações significativas nos preços. No entanto, a questão que se coloca é se os altos juros exigidos pelos investidores refletem um problema temporário de liquidez ou uma condição estruturalmente desfavorável para o financiamento da dívida pública.

Essa distinção é crucial. Juros elevados não indicam necessariamente que o mercado está disfuncional; eles podem ser um reflexo de uma percepção aumentada de risco fiscal, inflacionário ou macroeconômico. Nessa perspectiva, a recompra de papéis não resolveria o problema, pois a raiz da questão reside na avaliação de risco que está embutida nos preços.

Além do risco de liquidez, a literatura de gestão da dívida identifica outros dois riscos significativos. O primeiro é o risco de refinanciamento, que se relaciona à possibilidade de renovar a dívida em condições adversas, seja por um aumento significativo dos custos ou, em situações extremas, pela insuficiência de demanda. O segundo é o risco de solvência, que diz respeito à capacidade do Estado de honrar suas obrigações.

Os dados atuais não sugerem uma crise de refinanciamento iminente, mas podem indicar os primeiros sinais disso, à medida que o risco de solvência se intensifica. A maioria dos leilões ainda ocorre normalmente, mas o financiamento de longo prazo tornou-se mais seletivo. A demanda agora se concentra em vencimentos mais curtos, que exigem prêmios significativamente maiores do que os históricos. Isso resulta em um aumento do custo marginal das emissões e em uma dificuldade crescente para alongar o perfil da dívida.

Parte da abertura da curva de juros pode ser atribuída a fatores externos, como a alta das taxas globais. No entanto, a maior parte dessa abertura é decorrente do aumento substancial da dívida pública, que cresceu quase dez pontos percentuais do PIB em apenas quatro anos, impulsionada por déficits nominais elevados, que superam 9% do PIB em 12 meses, sem perspectiva de estabilização.

A persistente dificuldade em emitir títulos de longo prazo traz implicações que vão além do custo de financiamento. A experiência brasileira demonstra que inflação elevada e deterioração fiscal encurtam os prazos, resultando na predominância de papéis indexados à Selic. Um episódio marcante desse fenômeno ocorreu no final da década de 1980, quando títulos com correção overnight se tornaram comuns. Isso consolidou um regime em que os investidores praticamente abandonaram qualquer exposição ao risco de prazo.

Essa indexação é problemática. Um título atrelado à Selic responde tanto à inflação esperada quanto à taxa real de juros, que o regime de metas exige elevar quando a inflação aumenta. Assim, o Tesouro assume uma despesa extra de juros exatamente quando a conjuntura se deteriora. Nesse cenário, o país se aproxima cada vez mais de um quadro de dominância fiscal: ao elevar os juros para conter a inflação, o Banco Central agrava o resultado fiscal, criando resistência a novos aumentos, o que, por sua vez, enfraquece a credibilidade do regime de metas.

Essa discussão não é nova no Brasil. Durante o período do Plano Real, o desafio central era substituir gradualmente a indexação à Selic por uma indexação a preços, além de ampliar a parcela de papéis prefixados para recuperar a eficácia da política monetária e reduzir o risco fiscal associado aos ciclos de aperto.

Trinta anos depois, o país ainda enfrenta essencialmente o mesmo problema estrutural, agora agravado por um nível de endividamento mais alto e por uma trajetória fiscal sem âncora crível. Se o mercado de dívida está enviando um recado, certamente não é sobre liquidez, mas sim sobre a confiança no futuro fiscal do país.